워렌 버핏의 포트폴리오 투자 전략 - 메리 버핏, 데이비드 클라크

워렌 버핏의 포트폴리오 투자 전략

메리 버핏, 데이비드 클라크 지음

비즈니스북스 / 2012년 8월

워렌 버핏 투자 전략의 변화

단기 저가 주식 매수자에서 장기 경쟁 우위 투자자로 : 처음 투자를 시작했을 당시 버핏은 월스트리트의 멘토이자 ‘가치 투자’를 창시한 ‘벤저민 그레이엄’의 영향을 많이 받았다. 그레이엄은 원래 저평가된 채권을 찾는 채권 분석가였다. 그러던 그가 어느 순간 자신의 이론을 일반 주식에도 적용하기 시작했다. 주식 시장이 저평가하는 주식을 찾아 매입하고, 주식 시장이 정상 가격으로 재평가할 것을 희망하면서 3년 정도를 보유하며 기다렸다. 하지만 1929년부터 1932년까지 뉴욕 증시가 대폭락하면서 그레이엄은 거의 모든 것을 잃었다. 그는 자신의 투자자들에게 잃어버린 돈을 다시 찾아 주겠다고 약속하면서 주식투자를 계속했다. 대공황이 끝나자 주가는 바닥을 치고 서서히 살아나기 시작했다.

1930~1940년대 그리고 1950년대에 걸쳐 그레이엄이 주로 투자한 기업은 2류 또는 3류 기업으로 대공황 이후에도 이들 주가는 좀처럼 회복세를 보이지 못했다. 버핏이 투자를 시작한 저가 주식들도 그레이엄과 마찬가지로 2류~3류 기업에 집중되어 있었는데, 이들 기업의 회복세는 지극히 완만해 많은 돈을 잃은 일반 투자자 대부분은 그러한 기업에 투자하는 것을 꺼렸다. 하지만 시간이 지남에 따라 이들 기업의 회생도 서서히 시작되었고, 그들 중 일부는 제법 빠른 회복세를 보이며 주가도 점차 상승하기 시작했다. 버핏이 1달러 가치의 주식을 50센트에 살 수 있는 기회를 잡는 ‘가치 투자’에 눈뜨기 시작한 것은 바로 이때였다.

1973년 증시 폭락이 가져다준 기회: 1960년대 후반, 증시가 계속 상승 장세를 보이자 버핏은 주식 매수를 줄여나가기 시작했다. 저평가된 주식이 더 이상 존재하지 않았기 때문이다. 그 당시 버핏의 관심은 저평가된 기업의 주식을 찾기 어렵다는 것과 증시가 너무 높은 신고점에 이르렀다는 데 집중되어 있었다. 예로 인기 화장품 제조업체인 에이본의 주식이 PER 50 내지 70에 거래되고 있었다. 금융사를 공부한 버핏은 이 상황은 오래 지속될 수 없으며, 조만간 거품이 붕괴되고 주가는 급락할 것이라고 판단했다. 그는 1920년대 후반 대폭락 직전 주가가 고공행진하고 있을 때 그레이엄이 빠져나오지 못했던 것을 아주 또렷이 기억하고 있었다.

1969년, 버핏은 1929년에 그레이엄이 하지 못했던 일을 실행에 옮겼다. 적절한 시점에 주식을 팔고 미련 없이 증시를 빠져나온 것이다. 그리고 자신의 포트폴리오도 전부 정리해 현금화한 후 3년 동안 아무런 투자도 하지 않았다. 1973년 당시엔 주식 투기가 절정에 달했고, 유가는 폭등한 상태였으며, 금리는 5퍼센트대에서 10퍼센트까지 급등했다. 그런데 그 모든 것들이 한순간 급락하기 시작했다. 1년 반 동안 다우존스 산업평균지수는 그 가치의 45퍼센트 이상을 잃어버렸다. 1974년 말, 마침내 버핏은 시장에 돌아왔다. 하지만 이번에 그는 그레이엄처럼 헐값 주식을 매수하지 않았다. 지속 가능한 경쟁 우위를 지녀 장기적으로 거대한 부를 가져다줄 주식만 찾았다.

1960년대 후반, 버핏은 스스로 말했듯이 그레이엄식으로 헐값에 매수한 주식은 한두 모금 빨 것밖에 남지 않은 채 버려진 담배꽁초에 불과하다는 것을 깨닫기 시작했다. 실속이 없는 장기투자일 뿐이라는 것이다. 그가 새롭게 발견한 것은 비즈니스의 세계가 두 가지 기업군으로 분리되어 있다는 사실이었다. 하나는 경제 가치가 평범한 기업으로 대다수의 기업이 여기에 속하며, 다른 하나는 경제 가치가 뛰어난 기업으로 극히 소수의 기업만 여기에 속했다. 버핏은 이들 기업을 ‘장기적으로 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업’이라고 정의했다. 버핏은 미국 내 몇몇 초우량 기업의 주식을 헐값에 매수했고 1,100만 달러를 투자한 그는 워싱턴포스트 주식을 주당 6.36달러에 1,727,765주를 매입했다. 현재 그 투자액은 약 6억 1,600만 달러로 불어났다. 5,500퍼센트에 달하는 이 수익률은 연복리로 계산하면 38년 동안 매년 11.17퍼센트씩 증가한 셈이다. 

그레이엄의 상처, 워렌 버핏의 교훈: 2007년으로 건너뛰어 보자. 버핏은 이 당시 주가가 필요 이상으로 높다고 생각하고 버크셔해더웨이에 370억 달러에 달하는 현금을 확보해 놓았다. 그가 증시를 떠나 막대한 현금을 보유하고 있다는 것이 알려지자 월스트리트의 투자 전문가들은 그의 판단력을 의심하기 시작했다. 하지만 2008년에 증시가 폭락하고 투자 은행과 금융 기관이 파산하기 시작하자 그들은 버핏이 옳았음을 깨달았다. 현금을 확보해 둔 버핏은 다시 초우량 기업들의 주식을 저가에 사들였다. 

예로 제너럴일렉트릭(GE)은 버크셔에 30억 달러어치의 우선주를 팔고 매년 10%의 배당금을 지불하기로 했으며, 향후 5년 동안 주당 22.5달러에 GE의 보통주 30억 달러어치를 추가 매수할 수 있는 권리까지 넘겨주었다(2013년까지 주당 22.50달러에 GE의 보통주 30억 달러어치를 살 수 있는 옵션을 가진다는 것을 의미). 버핏은 투자 은행인 골드만삭스와도 비슷한 거래를 성사시켰다. 독자들이 관심을 두었으면 하는 것은, 증시 폭락 시에도 버핏은 그레이엄식으로 저가 주식을 매수하지 않고, 장기적으로 경쟁 우위가 있는 초우량 기업에만 초점을 맞췄다는 점이다.

단순명료한 버핏식 투자 방식과 철학: 버핏의 투자 방식은 아주 단순하다. 현금을 확보한 뒤에 장기적으로 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업을 찾아 하락장에서 매수를 하고, 장기간 보유하는 것이다. 듣기에는 실천하기 너무 쉬워 보인다. 문제는 대부분의 투자자들이 상승장에서 매수를 한다는 것이다. 그래서 하락 장세에 들어서면 돈을 잃고, 저평가된 주식이 나와도 매수할 자금이 없게 된다. 

이 책에서 우리는 어떤 주식을 사야 하는지에 관해 다룰 것이며, 버핏이 장기적으로 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 것으로 확신하고 투자한 기업에 초점을 맞췄다. 앞으로 언급할 기업들은 현재 그의 포트폴리오에 편입된 종목이다. 우리는 다른 기업들의 특성에 대해서도 일부 언급하고 이들 기업의 가치를 평가하는 방법을 보여줄 것이다. 이러한 정보를 사용함으로써 여러분도 관심 있는 기업이 가치 있고 매력적인 투자 대상인지 스스로 판단할 수 있을 것이다. 이제 버핏이 오래된 기업을 좋아한다는, 잘 알려지지 않은 사실과 함께 본격적인 대화를 시작하고자 한다. 

워렌 버핏은 오래된 기업을 좋아한다

지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업인지 신속하게 판단하는 기준은 기업 이익의 예측 가능성이다. 그러한 예측을 하기 위해 버핏이 가장 먼저 하는 일은 그 기업의 제품이나 서비스가 얼마나 오래되었는가를 알아보는 것인데, 동일한 브랜드의 제품이나 서비스를 15년 이상 판매했다면 장기적으로 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업이라 할 수 있다. 버핏의 주식 포트폴리오를 보면 오래된 제품과 서비스를 취급하는, 오래된 기업들로 구성되어 있다. 예를 들어 미국에서 잘 팔리는 크래프트(Kraft)의 나비스코 ‘오레오 쿠키’는 1912년부터 판매되고 있다. 버핏이 오랫동안 선호해 온 ‘아메리칸익스프레스’는 1850년 뉴욕에서 처음 사업을 시작했고, ‘코카콜라’는 1886년부터 판매했고, ‘존슨앤드존슨’의 봉합제는 1887년 처음 시장에 나왔다. 대체 버핏은 왜 오래된 것을 중요시하는 것인가? 기업이 판매하는 제품이나 서비스와 관계가 있기 때문이다. 코카콜라를 예로 들어 보자. 코카콜라는 100년 이상 동일한 제품을 생산, 판매하고 있다. 따라서 이 기업은 연구와 개발에 많은 돈을 투자할 필요가 없으며 생산 설비도 마모될 때만 교체해 주면 된다. 단지 경쟁력을 유지하기 위해 매년 연구와 개발에만 수십억 달러를 투자해야 하는 인텔과 코카콜라를 비교해 보자. R&D에 투자하지 않으면 인텔 컴퓨터 프로세싱 칩은 3~4년 내에 구식이 되어 사용할 수 없어질 것이다. 버핏이 컴퓨터 산업에 관심을 갖지 않고 아무리 수익률이 좋아 보여도 결코 손을 대지 않는 이유다. 

오랜 역사를 지녔다는 것은 제품의 특성과도 관계가 있다. 지난 100년 동안 코카콜라가 판매해 온 동일한 제품을 앞으로 10년 내지 15년 후에도 판매할 수 있다고 생각하는가? 버핏은 그렇다고 확신하고 있으며, 그렇게 된다면 코카콜라와 버핏 모두 많은 돈을 벌 것이다. 오래된 것과 관련해 중요한 사실이 또 하나 있다. 바로 수익 흐름의 예측 가능성이다. 콜라 같은 제품은 한 국가에 진출해서 정착하면 수익의 흐름이 꾸준하다. 따라서 그 제품에 대한 기업의 수익 또한 충분히 예측 가능하다. 

일관된 수익률의 중요성을 놓치지 마라

버핏은 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업임을 확신하는 한 가지 방법이 지난 10년간의 수익이 일관성 있게 상승 곡선을 그렸는지 여부를 확인하는 것이라고 말한다. 또한 그는 한 기업의 수익 그래프가 불규칙하면 브랜드 인지도가 없거나, 시장에서 오로지 가격으로만 경쟁하는 제품을 생산하는 기업인 경우가 대부분임을 알게 되었다. 항공사를 예로 들 수 있다. 저가 항공사 사업이 잘되는 것은 항공사가 가격으로 경쟁을 하기 때문이다. 그리고 수익이 불규칙한 2류 기업들은 경쟁력을 유지하기 위해 지속적으로 개선하고 재설계해야 하는 제품을 생산하는데, 실적이 호전되었다가 악화되는 과정을 되풀이하는 하이테크 기업들이 여기에 포함되는 결정적 이유다. 한편 장기적으로 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업들의 10년간 수익 변화는 버핏이 이미 투자한 P&G, 코카콜라 그리고 존슨앤드존슨의 수익 변화와 비슷한 양상을 보일 것인데, 이들을 잠시 살펴보자.

P&G(프록터앤드갬블): 2001년~2011년까지 P&G의 주당순이익(EPS)은 1.56달러에서 3.98달러로 155퍼센트 증가 - 2001(1.56) / 2002(1.80) / 2003(2.04) / 2004(2.32) / 2005(2.53) / 2006(2.76) / 2007(3.04) / 2008(3.64) / 2009(3.58) / 2010(3.53) / 2011(3.98) - 했다. 그 기간 동안 총순이익 증가액은 30.78달러에 달했다. 

코카콜라: 2001년부터 2011년까지 코카콜라의 주당순이익은 1.60달러에서 3.85달러로 가파른 상승 곡선을 그리며 140퍼센트 증가 - 2001(1.60) / 2002(1.65) / 2003(1.95) / 2004(2.06) / 2005(2.17) / 2006(2.37) / 2007(2.57) / 2008(3.02) / 2009(2.93) / 2010(3.49) / 2011(3.85) - 했다. 그 기간 동안의 총순이익 증가액은 27.52달러에 달했다. 

나는 P&G, 코카콜라의 순이익이 계속해서 상승 곡선을 보였다는 점뿐만 아니라, 하락한 연도 없이 꾸준하게 성장세를 유지해 왔다는 점을 강조하고 싶다. 이제 항공 지주 회사인 유나이티드콘티넨탈, 컴퓨터 칩 제조 회사인 어드밴스드마이크로디바이시스 같은 기업들의 순이익 변화 추이를 살펴보자. 

유나이티드콘티넨탈: 순이익은 매우 불규칙한 모습을 보이며, 10년 동안 주당 107.65달러의 손실 - 2001(-33.23) / 2002(-34.56) / 2003(-15.20) / 2004(-9.87) / 2005(-4.88) / 2006(-0.16) / 2007(2.32) / 2008(-13.63) / 2009(-7.49) / 2010(4.30) / 2011(4.75) - 을 보였다. 

어드밴스드마이크로디바이시스: 인텔과 경쟁하는 어드밴스드마이크로디바이시스는 2001년부터 2011년까지 매우 불규칙한 순이익 변화 추이를 보였다. 10년 동안 단지 네 번만 이익을 올렸고, 주당 11.92달러의 손실 - 2001(-0.18) / 2002(-3.81) / 2003(-0.79) / 2004(0.25) / 2005(0.37) / 2006(-0.28) / 2007(-5.09) / 2008(-4.03) / 2009(0.45) / 2010(0.64) / 2011(0.55) - 을 보였다. 

이들 기업의 흐름을 보며, 10년 후에 어떤 기업이 당신을 부자로 만들어 줄 거라고 생각했는가? 유나이티드콘티넨탈인가? 코카콜라인가, P&G인가, 아니면 어드밴스드마이크로디바이시스인가? 그런데 안정된 기업들을 확인하고 우리가 지불하는 주가가 너무 높은지 낮은지는 그 기업들의 가치를 바탕으로 평가할 줄 알면 되는데, 이때 버핏이 사용하는 방법이 바로 ‘주식채권(equity bond)’ 이론이다. 

워렌 버핏의 위대한 깨달음, ‘주식채권 이론’

버핏의 가장 위대한 깨달음은 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업의 순이익은 예측 가능하기 때문에 그 기업의 주식은 실제로 일종의 변동금리채권과 같다는 것이다. 그는 이것을 ‘주식채권’이라고 불렀는데, 이러한 주식채권이 장기적으로 매력적인 투자 대상이 되는 것은 증시가 주기적으로 이 주식채권의 가치를 잘못 평가하기 때문이다.

버핏의 투자 세계에서 주식채권의 수익률은 기업의 1년 순이익과 같다. 예를 들어 한 기업의 주당 장부 가치가 100달러인데 연간 세후 이익이 주당 8달러라면, 버핏은 주식채권의 연간 세후 수익률이 8퍼센트라고 주장할 것이다. 그리고 그 기업의 순이익이 매년 10퍼센트씩 성장한다면, 버핏은 액면 100달러의 주식채권이 첫해에 8달러, 즉 8퍼센트(8달러 ÷ 100달러 = 8퍼센트)의 수익을 가져다주며, 그 최초의 수익은 매년 10퍼센트의 수익률로 성장할 거라고 주장할 것이다. 이것은 시간이 지날수록 그 주식채권의 수익이 계속 증가한다는 것을 의미한다. 

우리가 주식채권을 주당 장부 가치, 즉 이 예에서 주당 100달러에 산다면 주당순이익은 8달러이며, 세후 8퍼센트의 수익을 올린다고 말할 수 있다. 하지만 초우량 기업의 주식을 장부 가치에 사기란 쉬운 일이 아니다. 보통은 주식의 시장 가격에 포함된 프리미엄을 지불해야 하기 때문이다. 이것은 주가가 주당 장부 가치보다 더 높으며 수익률이 더 낮다는 것을 의미한다. 그러므로 주당 장부 가치가 100달러이고 증시에서 주식이 150달러에 매매된다면, 150달러를 지불해야 되고 수익률은 8퍼센트에서 5.3퍼센트(8 ÷ 150달러 = 5.3)로 떨어진다. 100달러의 주식채권이 5.3퍼센트의 수익을 올린다는 말이다. 하지만 조금만 더 들어 보면 훨씬 흥미로운 이야기가 있다. 

우리는 주당순이익이 매년 10퍼센트씩 증가하는, 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업에 대해 이야기하고 있다. 예를 들어 2011년 첫해에 주당순이익이 8달러인 경우, 매년 10퍼센트씩 성장했을 때 이론적으로 10년 후인 2021년 그 주식의 수익은 20.75달러가 되고, 주당 150달러를 투자한 경우, 세후 13.8퍼센트의 수익을 가져다준다(20.75달러 ÷ 150달러 = 13.8퍼센트).

그런데 실제로 이렇게 될까? 1988년 버핏은 이 주식채권 이론을 적용하여 버크셔해더웨이를 통해 코카콜라 주식(주식채권)을 주당 5.22달러에 1억 1,330만 달러어치 사들였다. 1988년 코카콜라의 주당 장부 가치는 1.07달러였고 주당순이익은 0.36달러였으며, 이 기업의 순이익은 장기간 꾸준한 성장세를 보였다. 당시 버핏은 코카콜라 주식채권이 첫해에 6.8퍼센트(0.36 ÷ 5.22 = 0.068)의 수익을 가져다주고, 코카콜라의 수익이 증가함에 따라 기업의 가치와 주가도 상승하고 수익률도 증가할 것이라고 판단했다. 2011년 버크셔는 여전히 1988년에 매수한 주식을 그대로 보유하고 있고, 현재 코카콜라의 주당순이익은 3.85달러이며 주당 65달러에 거래되고 있다. 1988년 주당 5.22달러에 매입했으므로 1,145퍼센트의 수익을 올린 것이다. 복리로 계산해서 23년 동안 매년 11.50퍼센트씩 성장한 셈이다. 이처럼 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업의 주당순이익은 장기간에 걸쳐 꾸준히 증가해 그 기업의 내재 가치 또한 증가시키고, 증시는 장기간에 걸쳐 이를 반영한다. 그래서 버핏은 기업 펀더멘탈이 안정되어 있는 한, 그 기업의 주가가 단기간에 하락하더라도 신경 쓰지 않는다. 증시가 그 기업의 내재 가치가 올라가는 것을 반영해 결국에는 주가를 끌어올린다는 사실을 알기 때문이다. 

투자의 미래 수익 계산법

2011년 기준 주당 65달러인 코카콜라의 순이익을 분석해 보자. 지난 10년 동안 코카콜라의 주당순이익은 ‘2001(1.60) / 2002(1.65) / 2003(1.95) / 2004(2.06) / 2005(2.17) / 2006(2.37) / 2007(2.57) / 2008(3.02) / 2009(2.93) / 2010(3.49) / 2011(3.85)’이다. 첫 번째 단계로 순이익의 변화 추이를 살펴보자. 지난 기간 동안 코카콜라의 순이익은 꾸준하게 상승 곡선을 보였다. 다음 단계로 그 추세를 살펴보자. 이를 위해 우리는 그 기간을 설정해야 한다. 버핏은 10년이라는 기간을 선호한다. 하지만 더 긴 기간에 대한 자료가 있다면 그 또한 서슴없이 사용한다. 우리는 코카콜라에 대해 2001년~2012년까지 11년간의 자료를 가지고 있다. 2001년을 시작 시점으로, 2002년은 1년이 되는 해로 정해서 계산했다. 2001년부터 2002년까지 코카콜라의 순이익 성장률을 계산하기 위해 재무용 계산기의 수익률 기능을 사용하거나 인터넷에 있는 이익할인율 계산기를 사용할 수 있다. 

현재 가치 입력 칸에 코카콜라의 2001년 주당순이익 1.60달러를 입력한다. 그다음 미래 가치 칸에 2002년 주당순이익 1.65달러와 연도 수 1을 입력한다. 그리고 계산하기를 누르면 3.13퍼센트라는 답을 얻는다. 이것이 2001년부터 2002년까지 1년 동안의 코카콜라 주당순이익 성장률이다. 그것은 단지 1년간의 성장률이며 코카콜라의 장기적인 경제 가치를 알아보기 위해서는 장기간에 걸친 기업의 수익 성장률을 계산해 봐야 한다. 이를 위해서는 현재 가치로 코카콜라의 2001년 주당순이익 1.60달러를 입력한다. 그다음 미래 가치로 2011년 주당순이익 3.85달러와 연도 수 10을 입력한다. 그리고 계산하기를 누르면 10년 동안의 연간 성장률 9.18퍼센트라는 답을 얻는다. 

버핏은 코카콜라 주식에 주당 65달러를 지불하면 세후 5.9퍼센트(3.85달러 ÷ 65달러 = 0.059)의 수익을 얻는다고 말한다. 또한 그는 이 3.85달러의 수익이 장기간에 걸쳐 매년 9.18퍼센트의 성장률로 증가할 것이라고 말할 수 있다. 우리는 이 주식을 이자율이 장기간에 걸쳐 증가하는 주식채권이라고 생각할 수 있다. 이제 이 정보로 인해 버핏은 코카콜라의 주당순이익이 2021년까지 앞으로 10년 동안 어떻게 될 것인지 예상할 수 있다. 이를 계산하기 위해 우리는 인터넷에 있는 미래 가치 계산기를 사용할 것이다. 현재 가치 3.85달러, 이자율 9.18퍼센트와 연도 수 10을 각각 입력한다. 그리고 계산하기 버튼을 누르면 9.27달러의 미래 가치를 얻는다. 그래서 코카콜라가 매년 9.18퍼센트의 높은 성장률로 주당순이익을 벌어들인다면, 2021년에 주당순이익이 9.27달러가 된다는 것을 예상할 수 있다.

이상과 같이 투자 분석가로서 우리는 코카콜라가 2021년에 주당 9.27달러를 벌어들일 것이라고 예상할 수 있고, 그 주당순이익을 예상되는 주가수익비율(PER)로 곱하면 10년 후 2021년 코카콜라 주식의 예상 주가를 얻을 수 있다. 그런데 주가수익비율을 선택하는 것은 매우 중요한 문제다. 상승 장세의 주가수익비율을 선택하면 지나치게 높은 예상 수치를 얻는다. 그러므로 우리는 지난 10년 동안의 코카콜라 연평균 주가수익비율(2001년 고점 30에서 2009년 저점 16까지 등락) 중에서 가장 낮은 것을 선택했다. 훨씬 더 보수적인 수치이기 때문이다. 이럴 경우 코카콜라의 2021년 예상 주당순이익 9.27달러를 16으로 곱하면 주당 148.32달러라는 예상 시장 가격을 얻을 수 있다. 이제 우리는 인터넷의 수익률 계산기를 사용해 2011년 주당 65달러의 투자에 대한 예상 연간 수익률을 계산할 수 있다. 2011년 우리가 지불한 주식의 현재 가치 65달러를 입력한다. 그다음 미래 가치인 2021년 예상 주가 148.32달러와 연도 수 10을 입력한다. 그리고 계산하면 10년 동안의 예상 연간 수익률 8.6퍼센트를 얻을 수 있다. 이제 8.6퍼센트라는 연간 수익률이 매력적이냐는 판단이 요구된다.

배당금: 코카콜라의 미래 가치를 계산할 때 배당금을 추가해야 한다. 지난 10년 동안 코카콜라는 매년 배당금을 인상해 왔다. 이 기업이 2011년 주당 배당금 1.88달러를 2021년까지 유지한다면 우리는 2021년 예상 주가 148.32달러에 18.80달러를 추가할 수 있다. 그럴 경우, 2021년 코카콜라의 미래 가치는 167.12달러까지 올라가며, 10년 동안의 연간 수익률을 9.9퍼센트까지 끌어올린다. 

소비자 독점형 기업 확인은 주당 장부 가치로

주당 장부 가치는 기업의 대차대조표에서 순자산가치를 확인하고 그 순자산가치를 발행 주식 수로 나눠 구하는데, 기업의 순자산가치는 자산으로부터 부채를 빼서 구한다. 그런데 버핏은 유형 장부 가치와 장부 가치에는 차이가 있다는 것을 지적했다. 흔히 주당 장부 가치를 계산할 때 자산은 영업권 같은 무형의 자산도 포함된다. 하지만 주당 유형 장부 가치를 계산할 때는 기업의 자산 금액이나 유형의 장부 가치와 관련이 없는 무형 자산은 포함하지 않는다. 왜 이러한 사실이 중요할까? 과거 버핏은 유형의 장부 가치 이하로 팔리는 기업의 주식을 매매하며 생활했다. 그런데 우리는 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업을 쉽게 확인하는 방법으로 장부 가치의 장기적인 성장률을 사용하고 있다. 따라서 밸류라인인베스트먼트서베이 같은 투자 서비스 회사에서 제공하는 주당 장부 가치를 참조해야 한다.

버핏은 버크셔해더웨이의 장기적인 경제 가치를 측정하기 위해 장부 가치 성장률을 사용했다. 주당 장부 가치가 40달러라면 그 기업의 내재 가치는 주당 40달러다. 한 기업의 내재 가치는 현재 가치로 할인된 미래의 수익 흐름이며 이를 정확하게 계산한다는 것은 거의 불가능한 일이다. 하지만 특정 시점에서 기업의 주당 내재 가치와 장부 가치는 완전히 일치하지는 않더라도 비슷하다고 말할 수 있다. 

그러므로 장부 가치의 장기적인 성장률을 보면, 내재 가치의 장기적인 성장률을 대략 측정할 수 있다. 그것은 또한 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업임을 확인하는 자료로 사용될 수 있다. 결국 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업을 찾을 때 우리가 참조하는 첫 번째 정보는 그 기업의 장부 가치가 장기간에 걸쳐 성장해 나갔느냐 하는 점이다. 이와 관련하여 코카콜라를 포드자동차와 비교해 보자. 

코카콜라의 주당 장부 가치는 1995년부터 2011년까지 679퍼센트 증가 - 1995(2.15) / 1996(2.48) / 1997(2.96) / 1998(3.41) / 1999(3.85) / 2000(3.75) / 2001(4.57) / 2002(4.78) / 2003(5.77) / 2004(6.61) / 2005(6.90) / 2006(7.30) / 2007(9.38) / 2008(8.85) / 2009(10.77) / 2010(13.43) / 2011(14.60) - 했다. 지난 16년 동안 그 가치가 매년 복리로 12.72퍼센트의 성장률을 보인 것이다. 

포드자동차의 주당 장부 가치는 1995년부터 2011년까지 86.48퍼센트씩 하락 - 1995(21.45) / 1996(21.91) / 1997(24.83) / 1998(20.36) / 1999(22.53) / 2000(9.75) / 2001(4.28) / 2002(3.07) / 2003(6.36) / 2004(8.76) / 2005(7.02) / 2006(-1.83) / 2007(2.55) / 2008(7.22) / 2009(-2.43) / 2010(0.40) / 2011(2.90) - 했고, 매년 복리로 11.76퍼센트씩 감소했다. 

장기적인 투자 관점에서 코카콜라는 내재 가치가 성장하는 기업이며, 포드자동차는 내재 가치가 줄어드는 기업임이 분명하다. 하지만 그러한 예측은 완벽함과는 거리가 멀다. 기업의 장부 가치가 기업의 경제 가치와는 아무 관계 없이 줄어들 수 있기 때문이다. 기업이 자회사를 주주에게 분할할 수도 있다. 그 경우 모회사의 장부 가치가 줄어들 것이다. 또한 기업의 장부 가치가 내재 가치와는 아무 관계 없이 증가할 수 있다. 지나치게 높은 가격으로 다른 기업을 인수하면 인수하는 기업의 장부 가치가 급등한다. 하지만 우리는 그러한 문제는 관심이 없다. 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업을 찾기 위해 장부 가치의 장기적인 성장을 사용하기 때문이다. 그것이 우리의 주요 관심사다. 일단 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업이라고 판단되면, 실제로도 그런지 확인하기 위해 그 기업의 경제 가치를 더 깊이 탐구해야 한다. 이제 버핏의 주식 포트폴리오에 편입된 종목을 중심으로 자세히 살펴보자. 

사례 연구와 기업 평가

뱅크오브뉴욕멜론

버핏은 금융 분야의 기업 중에서도 오래된 회사를 좋아한다. BNY멜론(뱅크오브뉴욕멜론)은 알렉산더 해밀턴이 1784년 설립한, 미국에서 가장 오래된 은행인 뱅크오브뉴욕과 세계적인 자금 관리 회사인 멜론파이낸셜코퍼레이션을 합병해 2007년 창립했다. 종업원은 4만 명 이상이고 1조 2,000억 달러의 자금을 관리하는 세계적인 금융 서비스 회사이며, 세계 10대 자금 관리 회사다. 또한 이 기업은 25조 달러에 달하는 자산을 관리하는 세계적인 자산 서비스 회사이기도 하다. 또한 법인 기업들에게 11조 달러의 융자금을 제공하고 있다. 정리하면 BNY멜론은 수표를 발행하기도 하며, 주로 자산 관리, 자산 서비스, 자문 서비스 등을 제공하고 브로커 딜러 업무에도 종사한다. 

그리고 BNY멜론은 웰스파고나 뱅크오브아메리카와 같이 소매 금융업자가 아니다. 다른 기업이나 금융 기관에 서비스를 제공하는 금융회사이며 드레이퍼스와 같은 자회사를 통해 투자자들의 자금을 관리하고 있다. BNY멜론은 주택저당증권에 투자하여 큰 어려움을 겪었고, 2009년 그 손실 처리로 수익이 크게 악화되었다. 하지만 2011년에는 기록적인 수익을 올릴 것으로 예상되었다. 

BNY멜론의 지속 가능한 경쟁 우위는 규모, 저비용 그리고 전문성에 있다. 이 기업보다 더 크거나, 더 저렴하거나, 전문성이 더 뛰어난 기업은 없다. 거기에는 규모의 경제가 한 역할을 하고 있다. 이 기업의 성공 비결임과 동시에 다른 은행과 차별화되는 것은 자금을 관리하는 기관의 자금 관리자에게 서비스를 제공하는 사업을 한다는 점이다. 예를 들어 여러분이 투자한 뮤추얼펀드는 BNY멜론과 거래를 한다고 할 때, 바로 뮤추얼펀드에 있는 주식을 매도하러 갈 때 그 거래를 취급하는 곳이 BNY멜론이다. 그리고 주식을 소유하는 성장지수펀드는 BNY멜론을 통해 주식을 보유한다. 또한 BNY멜론은 펜션펀드, 법인, 재단, 개인 투자자 등을 대상으로 하는 전 세계적인 대규모 자금 관리 영업을 하고 있다. 우리가 통상적으로 생각하는 일반 은행이 아니다.

무엇이 버핏의 흥미를 끄는가?: 2011년 BNY멜론의 주식은 장부 가치 정도에 거래되고 있다. 이 기업의 자기자본에 대한 수익률은 20퍼센트 이상을 포함하여 매년 일관되게 10퍼센트를 넘어섰기 때문에 향후 매년 10에서 20퍼센트의 수익률을 가져다줄 주식채권을 장부 가치로 매입하고 있다고 주장할 수 있다. 실제로 2011년에는 주당 약 2.40달러의 수익을 올릴 것으로 예상했다. 주당 21달러에 매입을 하면 세후 수익률은 11.4퍼센트가 될 것이다. 주당수익률 변화 추이를 보면 2001년부터 2011년까지 주당순이익이 32.6퍼센트 증가 - 2001(1.81) / 2002(1.24) / 2003(1.52) / 2004(1.85) / 2005(2.03) / 2006(1.93) / 2007(2.18) / 2008(1.20) / 2009(-1.07) / 2010(2.14) / 2011(2.40)] - 했다. 2009년 단 한 번 손실 본 것을 제외하고는 지난 10년 동안 복리로 매년 2.86퍼센트의 성장을 보여 왔다. 2011년 주당순이익이 2.40달러이고 주당 21달러에 거래되었으므로 세후 최초 수익률이 11.4퍼센트이며, 그 최초의 수익률은 매년 2.86퍼센트의 비율로 성장할 것으로 예측할 수 있다.

주당 장부 가치 변화 추이: 2001년부터 2011년까지 BNY멜론의 주당 장부 가치는 223퍼센트 증가 - 2001(8.66) / 2002(9.21) / 2003(10.87) / 2004(11.93) / 2005(12.81) / 2006(15.34) / 2007(25.66) / 2008(22.00) / 2009(23.97) / 2010(26.63) / 2011(28.00) - 했으며, 한 번도 손실을 본 해가 없이 지난 10년 동안 매년 복리로 12.45퍼센트씩 성장했다. 

버핏의 매수 분석: 2011년 BNY멜론의 주당 장부 가치는 28달러였고 주당 약 2.40달러의 수익을 올리고 있었다. 주식채권으로서 이 기업의 연간 수익률은 8.57퍼센트였다. 흔치 않은 경우지만 2011년 우리는 BNY멜론의 주식을 주당 장부 가치 이하로 매입할 수 있다. 2011년 주가인 주당 약 21달러를 지불하면 BNY멜론의 주식으로 11.4퍼센트(2.40달러 ÷ 21달러 = 11.4퍼센트)의 세후 최초 수익률을 올릴 수 있다. 이 11.4퍼센트는 기업의 수익이 증가함에 따라 증가할 것으로 보인다. 그 수익은 매년 2.86퍼센트의 성장률로 증가할 것이다. 그다음의 질문은 연간 약 2.86퍼센트씩 성장하는 세후 최초 수익 2.40달러가 10년 후에는 어떻게 될 것인가이다. 미래 가치를 구하기 위해서는 인터넷에 있는 미래 가치 계산기를 사용할 수 있다.

먼저 이자율 2.86퍼센트, 현재 가치 2.40달러 그리고 연도 수 10을 각각 입력한다. 그다음 계산하면 답으로 3.18달러를 얻는다. 이것은 2011년 BNY멜론 주식에 21달러를 지불하면 2021년에 주당 3.18달러의 수익을 올리며, 주당 21달러의 투자에 대한 세후 수익률이 15.14퍼센트가 된다는 것을 의미한다. 그렇다면 2021년의 수익 3.18달러 또는 15.14퍼센트가 우리에게 어떤 가치를 상징하는 것일까? 2021년에 그 주식을 어떠한 주가수익비율(PER)로 평가하느냐에 달려 있다. 

BNY멜론 주식이 2021년에도 2011년의 주가수익비율 12(10년 중 가장 낮은 비율)에 거래된다면 주가는 주당 38.16달러가 될 것이다. 2011년에 이 주식을 주당 21달러에 매수해서 2021년 38.16달러에 매도한다면 그 거래의 총수익은 17.16달러가 될 것이며, 총수익률은 81.71퍼센트이고, 10년 동안의 연간 수익률은 6.15퍼센트가 될 것이다.

2009년 금융 위기 때 BNY멜론의 배당금이 줄어들었지만 2011년에는 주당 0.52달러를 지불할 예상이었고, 2021년까지 그 수준을 유지한다면 매도 금액 38.16달러에 5.20달러를 추가해야 하며 그 합은 48.16달러가 된다. 그럴 경우, 총수익률은 106퍼센트이며 연간 수익률은 7.52퍼센트가 된다. 이제 문제는 10년 동안의 연간 수익률 7.52퍼센트가 투자를 부추길 만큼 충분히 매력적인가 하는 점이다. 버핏은 지난 24개월 동안 그 기업에 5,100만 달러를 투자할 만큼 충분한 가치가 있다고 말한다.

유럽발 경제위기와 맞물린 불황의 그림자와 

파산의 도미노가 세계를 뒤덮고 있었다. 

기업들과 투자자들은 투자를 멈추었고, 

경제 전망에 대한 각종 지표는 암울하기만 했다. 

하지만 이 시련이 모두에게 똑같은 위기로만 인식되고 있었을까? 

투자시장에선 잃은 사람이 있으면 버는 사람이 있게 마련이다.

 

지난날 모든 투자자들이 일시적인 상승 장세에서 

주식을 매입해 자신의 수익을 계산하고 있을 때, 

워렌 버핏은 오히려 주식을 내다 팔아 

현금 유동성을 확보하고 아무것도 하지 않았다. 

이때는 마치 주가가 끊임없이 올라 쉽게 벌어들일 수 있는 

돈을 놓치고 있는 것처럼 보이기까지 했다. 

실제로 지난 두 번의 강세시장의 최고점에서 많은 투자전문가들은 

버핏이 나이를 먹어 감각을 잃었다느니, 

전성기가 지났다느니 하면서 버핏을 헐뜯었다. 

하지만 불황으로 시장이 붕괴되고 

대다수의 투자자들이 주식을 헐값에 처분하고 있을 때, 

버핏은 글로벌 기업들의 주식을 헐값에 대량으로 사들일 수 있었다.

 

이 책은 ‘지속적인 발전 가능성’에 중점을 두어 주식을 선택하고, 

시장의 흐름에 따른 잦은 거래가 아닌 

‘장기 보유 방식’을 통해 거대한 부를 이룬 

세계 최고의 투자가 워렌 버핏과 

그의 지주회사인 버크셔해더웨이의 투자 전략을 분석한 책이다. 

먼저 워렌 버핏의 종합적인 투자 전략을 소개하는데, 

데이터를 바탕으로 어떤 기업이 장기적으로 경쟁우위에 있는지뿐만 아니라, 

투자가 제공하는 복리의 연간 수익률을 예측하기 위해 

기업의 주당 수익률과 주당 장부 가치를 해석하는 방법까지도 설명하고 있다. 

다음 장기 투자를 위해 투자한 17개 기업에 대해 분석하면서, 

왜 이 기업들의 주식에 투자했으며, 

어느 정도의 수익을 올리고 있고, 

어디까지 성장할 것으로 예상하는지를 설명해주고 있다.