워렌 버핏의 실전 주식투자 - 메리 버핏 · 데이비드 클라크

워렌 버핏의 실전 주식투자

메리 버핏 · 데이비드 클라크 지음 / 최준철 옮김

이콘출판 / 2005년 4월

주식시장을 벗어나라 / 악재에서 수익을 창출하라 / 주식시장의 단기적 시각을 이용하라

버핏은 주식시장에서 한 발 벗어나, 오히려 주식시장에 끊임없이 투자하고 있는 투자자들을 역으로 이용함으로써 거부가 되었다. 대부분의 개인투자자들과 뮤추얼펀드를 포함한 기관투자가들은 단기적으로 수익을 내기 위해 주식투자를 하고 있는데, 그는 다른 투자자들의 비관론과 단기적인 시각에서 비롯된 비이성적인 행동을 이용하여 종국에는 승리하곤 했다. 그는 다른 투자자들이 거의 인식하지 못하는 두 가지 -주식시장을 구성하는 투자자들의 거의 95%가 소위 ‘단기적 시각’을 가지고 있다는 점과 장기적으로는 결국 기업의 가치가 주가에 반영된다는 점- 를 알고 있었기 때문에 이런 현명한 판단을 더 잘할 수 있었다. 그리고 버핏은 ‘선택적 역발상 투자 전략(selective contrarian investment strategy)’를 구사했다. 그는 오직 다른 기업과 차별화 될 정도로 탁월한 경쟁력을 갖춘 기업의 주가가 역발상 투자를 할 만큼 떨어졌을 때만 관심을 가진다. 버핏처럼 되기 위해서는 지속적 경쟁우위가 제대로 작동하는 탁월한 기업을 주식시장의 근시안적 비관론으로 인해 주가가 폭락했을 때 사야 한다. 

참고로 버핏은 투자 대상 사업을 두 유형으로 구분했는데, 첫 번째 유형은 비실비실한 경쟁력을 가진 약골 사업으로, 그는 이런 사업들을 묶어 무차별 상품과 서비스를 파는 ‘가격경쟁형 사업(price-competitive industries)'이라 불렀다. 가격경쟁형 사업은 고객을 끌기 위한 방법이 가격 할인밖에 없는 제품과 서비스를 제공하고 있다. 두 번째 유형은 건강한 사업으로, 이런 사업은 기업이 소비자에 대해 주도권을 가질 수 있는 고유의 경쟁력을 지니고 있다. 버핏이 얘기하는 지속적 경쟁우위를 가지고 있다는 것이다. 지속적 경쟁우위를 가진 기업은 해당 분야에 경쟁이 없어 보일 정도의 독점력을 가지고 가격을 책정하는 독보적 위치에 서 있다. 이런 기업은 가격을 마음대로 올려 더 많은 이익을 창출할 수 있는 자유를 얻게 된다. 또한 이들 기업은 장기적으로 성장할 수 있는 환상적인 잠재력을 보유하게 된다. 버핏은 이 두 가지 유형의 사업을 정확히 구분 할 수 없다면 근시안적인 주식시장이 만들어낸 가격 형성의 실수를 이용할 수 없다고 말한다.

마진과 재고회전율이 높은 기업에 투자하라 / 위험한 유형의 사업을 피하라

기업은 두 가지 방법으로 수익을 창출한다. 하나는 가능한 한 높은 마진을 붙이는 것이고, 다른 하나는 가능한 한 재고회전율을 높여 돈을 버는 것이다. 버핏은 높은 마진과 높은 재고회전율을 가진 사업을 소유하고 싶어한다. 만약 이런 환상적인 사업이 없다면 차선책으로 마진이 조금 낮지만 매우 높은 재고회전율을 가진 사업이나 재고회전율이 낮지만 마진이 매우 높은 사업을 선택한다.

참고로 가격경쟁형 기업에 투자하는 것을 방지하기 위해서는 가격경쟁형 기업이 어떤 특징을 갖고 있는지 알아야 한다. 이런 류의 사업은 소비자가 구매를 결정하는 가장 중요한 동인이 가격밖에 없는 제품과 서비스를 제공한다. 우리는 일상생활에서 이런 류의 많은 사업들 -인터넷 포털 서비스업체, 인터넷 접속 서비스업체, 메모리칩 제조업체, 항공업체, 옥수수, 쌀 같은 식자재 생산업체, 철강업체, 가스ㆍ정유업체, 벌목업체, 제지업체, 자동차 제조업체- 과 접할 수 있다.

버핏이 좋아하는 사업 유형에 투자하라 / 기술주 버블을 피할 수 있는 투자법을 익혀라

버핏은 소비자의 마음에 확고하게 자리를 잡고 있어서 그 자체가 변할 필요가 없는 제품과 서비스를 제공하는 사업에 투자하길 원한다. 심지어는 바보가 운영해도 여전히 성공적인 그런 사업 말이다. 버핏이 보는 핵심은 제품이나 서비스가 지속성을 가지고 있는가 하는 점이다. 인텔과 같은 몇몇 기업들은 경쟁우위를 가지고 있을지 몰라도, 지속적 경쟁우위를 가진 제품을 생산하지는 않는다. 왜냐하면 제품 수명이 짧기 때문이다. 

이런 지속성의 부재 때문에 버핏은, 그런 사업을 통째로 살 기회가 있더라도, 떠오르는 산업에 투자하지 않는다고 한다. 그는 기업을 통째로 살 만한 가치가 없다고 판단되면, 단 한 주라도 매수하지 않아야 한다고 믿고, 투자를 결정을 할 때 ‘이 기업의 시가총액이 50억 달러인데 나에게 50억 달러가 있다면 이 돈을 주고 통째로 살 것인가?, 50억 달러를 지불한다면 얻을 수 있는 기대수익은 얼마인가?’ 라는 질문을 던져서 기대수익률이 매력적이라고 판단되면 그는 비로소 투자를 결정한다고 한다. 주가가 올라갈 것인지 말 것인지를 물어보는 것이 아니라 통째로 기업을 샀을 때 얼마의 기대수익률을 얻을 수 있는지에 대해 물어본다는 점을 명심하라. 

이자율과 주가의 상관관계를 알고, 사이클을 이용하며, 다른 투자자들이 놓치는 매수 기회를 잡아라

이자율의 변화가 주가에 어떻게 영향을 미치는지 한번 알아보자. 연방준비은행이 이자율을 낮추면 경기가 회복되고 기업의 가치가 상승해서 결국에는 주가가 오른다. 반대로 연방준비은행이 이자율을 올리면 경기가 하강하고 기업의 가치가 하락해서 결국에는 주가가 내린다. 그러나 때때로 예상과는 반대로 움직이는 때도 있어서, 주식시장은 연방준비은행이 적극적으로 이자율을 조절하려는 모습을 확인하고 나서야 주가가 제자리를 찾는다. 한 예가 주가 버블기다. 이때는 주식시장이 모멘텀 투자자들에게 굴복해 기업 실적이 더 이상 주가에 영향을 주지 못한다. 이런 상황에서는 경기가 꺾이는 모습을 확인하고 나서야 주가가 바로 잡히는데, 이는 매우 극적으로 나타나는 경향이 있다고 한다.

참고로 버핏의 주식의 매수 방법은 두 가지 부분으로 구성된다. 첫 번째는 앞서 살펴본 바와 같이 지속적 경쟁우위를 가진 기업을 파악하는 것이고, 두 번째는 매수 기회를 포착하는 것이다. 버핏은 주식시장, 업황, 그리고 사업 환경의 반복적인 변화 패턴이, 그에게 지속적 경쟁우위를 가진 기업을 가장 좋은 가격에 살 수 있는 기회를 제공해준다는 사실을 발견했다. 즉 상승장과 하락장의 반복적 사이클을 이용하여 매수 기회를 포착해야 한다는 것이다. 

아울러 다섯 가지 악재의 유형 -주식시장의 조정과 매도 열풍, 업종 불황, 개별 기업의 악재, 구조적 변화, 전쟁- 은 사업 전망에 근거한 투자를 할 수 있는 상황을 만들어준다. 즉 이 다섯 가지 악재들은 주가에 악영향을 미칠 수 있고, 다섯 가지 악재 중 몇몇이 결합하면 주가는 완전히 박살난다. 하지만 이는 완벽한 매수 기회를 제공하게 된다는 것이다.

숨어있는 자산을 가진 기업을 발굴하라

지속적 경쟁우위는 기업이 순수하게 경쟁을 통해 발전해갈 수 있는 일종의 숨어 있는 자산이다. 지속적 경쟁우위를 가진 기업이 나타날 확률이 높은 사업 영역은 다음과 같다. 첫째, 빨리 소비되고 닳아 없어질 뿐 아니라, 소비자가 선호하는 브랜드이면서 소매업체들이 사업을 영위하기 위해 반드시 구비해야 하는 제품을 가지고 반복적인 소비자의 욕구를 충족시켜주는 사업이다. 이런 기업은 과자 회사부터 팬티스타킹 회사까지 다양하다. 둘째, 제조업체가 자사의 제품을 구매하도록 대중을 설득하기 위해 사용할 수밖에 없는 서비스를 제공하는 광고 관련 사업이다. 이 사업은 가장 필요하면서도 수익성이 높은 특징이 있다. 셋째, 개인이나 기업체가 지속적으로 필요로 하는 반복 구매 성격의 서비스를 제공하는 사업이다. 이런 류의 사업으로는 세무 회계 회사, 청소 용역업체, 보안업체, 방역업체 등이 있다. 넷째, 대부분의 사람들이 살아가면서 반드시 사야만 하는 생필품을 가장 낮은 가격에 만들거나 유통하는 사업이다. 브랜드를 가진 패스트푸드점(버거킹, KFC 등), 특허로 보호되는 처방약을 가진 제약업체(브리스톨 마이어스 스퀴브, 머크 등), 브랜드를 가진 식료품업체(켈로그, 캠벨 등), 브랜드를 가진 음료업체(코카콜라, 안호이저 부쉬 등), 브랜드를 가진 생활용품업체(P&G, 질레트 등), 브랜드를 가진 의류업체(리바이스 등) 등이다.

인터넷으로 재무정보를 습득해 월가를 이겨라

버핏이 가장 좋아하는 일은 사무실에 앉아서 재무보고서를 보는 일이다. 버핏은 월스트리트저널, 뉴욕타임즈, 워싱턴포스트 뿐만 아니라, 로스앤젤레스타임즈, 시카고트리뷴 같은 몇몇 지역 신문의 비즈니스 섹션을 매일 읽는다. 포천, 포브스, 비즈니스위크 같은 잡지 또한 그가 정기적으로 읽는 간행물이다. 또한 아메리칸뱅커 같은 산업동향보고서도 참고한다. 그리고 버핏은 인터넷이 제공하는 정보도 충분히 활용하고 있다. 그가 즐겨 이용하는 온라인 서비스로는 채권을 포함한 모든 정보를 제공하는 블룸버그 프로페셔널 서비스와 밸류라인 투자정보가 있다. 버핏은 또 2,000개 이상 기업의 연차보고서와 과거 30년 간의 뉴스 데이터베이스를 제공하는 세계 1위의 온라인 통신사 PR뉴스와이어의 열렬한 사용자이기도 하며, 증권거래위원회의 EDGAR 데이터베이스를 통해 연간 혹은 분기별 재무제표와 미국에 상장된 모든 기업들의 공시 정보를 검색하곤 한다. 이런 정보들로부터 그는 ROE(Return on Eguity : 자기자본이익률), 수익, 부채 추이, 자사주 매입 여부, 경영진의 자본 배분 상태 등을 면밀히 검토한다. 

다음은 능력의 영역인데, 버핏은 한 기업의 경쟁우위가 가진 지속성을 판별하기 위해서는 그 사업과 제품을 이해해야 한다고 생각한다. 따라서 그는 사업과 제품을 이해할 수 없다면 투자하지도 않는다고 한다. 우리가 찾는 대상 기업을 찾았다고 하자. 다음 단계는 소문을 활용한 조사 과정을 적용해보는 일이다. 이것은 투자자가 경쟁사나 고객에게 전화를 해서 해당기업에 대해 물어보는 조사기법이다. 옛날에는 이런 조사 기술이 비용도 많이 들고 실행이 쉽지도 않았다. 그러나 오늘날에는 상황이 다르다. 보통 사람도 인터넷을 통하면 1시간 내에 회사에 대한 재무정보를 입수할 수 있다. 이제는 새로운 세상이다. 평범한 투자자에게도 기회의 문은 활짝 열려 있다.

버핏이 제시하는 10가지 체크리스트를 숙지하라

버핏은 어떤 기업이 지속적 경쟁우위를 가지고, 근시안적인 시장의 변동성을 극복하여 주가가 반등할 수 있는지의 여부를 가리는 데 도움이 되는 몇 가지 특징들을 찾아냈고, 이런 특징을 갖고 있는 종류의 사업을 소유하고 싶어한다. 왜냐하면 장기적인 기업 가치의 상승을 경험할 뿐 아니라 악재로 인해 주가가 박살나더라도 틀림없이 곧 회복할 것이기 때문이다. 좋은 기업을 찾는 질문들을 살펴보자.

첫째, 지속적으로 높은(12%이상) ROE를 보여주는가? 이것은 근시안적인 주식시장이 민감하게 반응하는 악재로부터 주가를 회복시켜 주는 강력한 지속적 경쟁우위가 그 기업에 있음을 알려주는 신호다. 

둘째, 지속적으로 높은(12% 이상) ROTC(Rate of Return on Total Capital : 총 자본이익률)를 보여주는가? 은행이나 금융회사의 경우는 지속적 경쟁우위를 가지고 수익을 내는지 보기 위해 ROA(Return on Assets)를 살펴본다. ROA가 1% 넘으면서 ROE가 12% 이상이라고 보면 된다.

셋째, 수익 등이 강한 상승 추세를 보이는가? 지속적 경쟁우위를 가진 기업은 강력하면서도 꾸준히 상승하는 주당순이익을 자랑한다. 

넷째, 보수적으로 재무관리를 하는가? 지속적 경쟁우위를 가진 기업은 일반적으로 이익의 다섯 배 이하의 장기 부채를 갖는다. 

다섯째, 해당 시장에서 경쟁우위를 제공하는 브랜드 제품이나 서비스를 가지고 있는가? 이것은 지속적 경쟁우위와는 다르지만 좋은 출발점이 될 수 있다. 

여섯째, 노조에 의해 좌지우지되는가? 강력한 노조를 가진 기업들이 지속적 경쟁우위를 가진 경우는 거의 없다. 

일곱째, 인플레이션에 비례해 제품 가격을 올릴 수 있는가? 지속적 경쟁우위를 가진 기업은 제품 원가 상승에 따라서 제품 가격을 바로 인상할 수 있다. 이것은 기업 가치와 주가가 최소한 인플레이션 상승률에 맞춰 상승한다는 것을 의미한다. 

여덟째, 유보 이익을 어떻게 활용하는가? 지속적 경쟁우위를 가진 기업은 이익을 유보해 이익의 상승을 가져오는 방법으로 이를 활용할 수 있다. 이렇게 되면 주가가 오르고 주주들은 더욱 부자가 된다. 

아홉째, 자사주를 매입하는가? 지속적 경쟁우위형 기업들은 자사주를 매입할 수 있는 여유 현금을 가지고 있다. 자사주 매입의 마술은 투자자의 돈이 아니라 투자하고 있는 기업의 돈으로 주주의 지분율을 올려준다는 데 있다. 

열 번째, 주가와 주당 장부가치가 상승하는가? 지속적 경쟁우위형 기업의 주가와 장부가치는 10년에 걸쳐 꾸준히 상승한다. 

개인 소유 기업을 주목하라

몇몇 개인 소유 기업들이 지역 독점, 브랜드 제품 등을 통해 지속적 경쟁우위를 가지고 소유주들을 부자로 만들고 있다는 사실을 아는가? 더욱 놀라운 사실은, 비슷한 사업을 하는 상장기업들의 몇 분의 일 가격이면 이들 기업을 살 수 있다는 것이다. 지속적 경쟁우위를 가진 개인 소유 기업을 사들임으로써 버크셔 해서웨이 -버핏이 운영하고 있는 투자지주회사- 는 인플레이션 상승률과 비슷하거나 그 이상인 13.7% ~ 25%의 세전 수익률을 얻고 있다. 

시장의 정점에서 빠져나오는 비결을 습득하라

버핏은 평생 수백 개의 주식을 사고 팔았다. 하지만 그가 올린 큰 이익은 지속적 경쟁우위를 가진 기업을 심지어 30년 이상 장기 보유한 데서 발생했다. 하지만 주가가 지나치게 높거나, 더 나은 기회가 나타나거나, 주변 환경이 사업의 경쟁력을 변화시키면 이런 기업들까지도 모두 매각했다. 시장의 정점에서 파는 버핏의 공식을 살펴보자. 

첫째, 가장 좋은 방법은 앞으로 10년 간 그 기업의 주당 기대수익을 모두 더한 것과 채권을 사서 벌 수 있는 총액을 비교해보는 것이다. 만약 채권 보유가 더 많은 돈을 벌어준다면 주식을 파는 게 낫다. 주식 보유가 더 많은 돈을 벌어주면 주식을 보유해야 한다. 

둘째, 투자한 기업이 경영을 잘하지 못할 때는 새로운 기회를 이용하기 위해 빠져나오는 것이 나을 수도 있다. 물론 잡초를 심기 위해 꽃을 뽑아내는 실수를 범하면 안 된다. 

셋째, 사업의 성격과 환경이 바뀔 때이다. 제품을 제조하거나 소매 사업에 속한 기업들은 더 쉽게 이런 변화에 노출된다. 예를 들어, 버핏이 처음 프레디맥에 투자했을 때만 해도, 이 회사는 일반 가계주택담보를 증권화해서 연기금 같은 기관투자가에게 파는, 상대적으로 안전한 사업을 하고 있었다. 그러나 더 큰 이익을 누리기 위해 상업용 담보대출 시장으로 뛰어들자, 버핏은 프레디맥을 팔아버렸다. 

넷째, 목표가에 도달했을 때도 매도를 고려해야 한다.

버핏이 현재 투자하고 있는 종목에 주목하라

이 장에서 당신은 두 가지 리스트를 보게 될 것이다. 첫 번째는 버핏이 1998년부터 2001년 사이에 개인적으로 혹은 그의 재단이나 버크셔 해서웨이를 통해서 투자한 기업들이다. 두 번째는 그가 지난 30년 동안 투자했던 기업들인데 교육적으로 큰 도움이 되리라 믿는다. 하지만 버핏이 이들 기업에 투자했거나 그의 선택 기준에 맞는다고 해서 그가 지금도 사고 있으리라 생각하는 것은 금물이다. 그는 가격이 맞을 때에만 샀다. 마지막으로 해줄 조언은 참을성을 가지라는 것이다. 

최근 투자 종목은 이지스 리얼티(Aegis Realty), 던&브래드스트리트(Dun & Bradstreet Corp.), 퍼스트데이터(First Data Corp.), 퍼니처 브랜즈 인터내셔널(Furniture Brands International), GPU(GPU Inc), H&R블록(H&R Block), JDN 리얼티 (JDN Realty), 존스 맨빌(Johns Manville)-2000년에 버크셔가 인수, 저스틴 인더스트리즈(Justin Industries)-2000년에 버크셔가 인수, 레이지보이(La-Z-Boy Inc.), 리즈 클레이본(Liz Claiborne), 뮬러 인더스트리즈, 나이키(Nike Inc.) 등이다.

과거 투자 종목은 아메라다 헤스(Amerada Hess), 아멕스(American Express), 안호이저 부쉬 (Anheuser-Busch), 캠벨 수프(Campbell Soup), 클리블랜드 클리프 철광석(Cleveland-Cliffs Iron Company), 코카콜라(Coca-Cola Co.), 월트 디즈니(The Walt Disney Company), 엑슨(Exxon Corporation), 프레디맥(Freddie Mac), 갤러허 그룹(Gallaher Group Plc.), 가네트(Gannett Company), 가이코(GEICO)-버크셔가 인수, GE(General Electric), 질레트(Gillette), 허쉬 푸즈(Hershey Foods), 맥도날드 (McDonald's Corp.), 미디어 제너럴(Media General Inc.),  뉴욕타임즈(New York Times), 오길비&매더(Ogilvy & Mather Inc.), 펩시코(Pepsico. Inc), 타임즈 미러(Times Mirror), 토치마크(Torchmark Corp.), 월마트(Wal-Mart Stores), 워너램버트 (Warner-Lambert Company), 워싱턴포스트(Washington Post), 웰스파고(Wells Fargo), 와이어스 (Wyeth) 등이다.

버핏 최고의 비밀인 주식 차익 거래를 배워라

기업 매각, 구조조정, 합병, 분사, 적대적 인수 등에 투자하는 주식 차익거래(stock arbitrage)는 버핏이 부를 일궈낸 가장 큰 비밀 가운데 하나다. 5년 전만 해도 주식 차익거래를 자세히 공부하는 것은 버핏처럼 증권 회사로부터 싼 수수료를 적용 받을 수 있는 기관투자가에게나 유용한 것이었다. 그러나 온라인 거래가 도입되면서부터, 차익거래 기회를 포착해서 유지하는 일은 오늘날에는 컴퓨터를 켜고 인터넷만 접속하면 될 정도로 간단하다. 버핏은 자본을 장기적으로 운용하는 것을 좋아하지만, 장기 투자 기회가 실체를 드러내지 않을 때에는 차익거래나 워크아웃 기회가 어떠한 단기 투자보다도 현금을 유용하게 사용할 수 있는 수익성 좋은 장을 제공해준다는 사실을 알아냈다. 

차익거래자를 위한 투자 기회는 이미 발표된 매수 가격 혹은 유동화 가격과 매수 혹은 유동화 이전에 시장이 매겨놓은 주식 가격 사이의 차이가 발생할 때 나타난다. 여기서 핵심은 시점이다. 매입 시점부터 거래 종료 시점까지가 길면 길수록 연 수익률은 낮아진다. 한번 살펴보자. 만약 당신이 주당 100달러를 지불했고, 해당 기업이 12개월 뒤에 120달러로 매수한다면 당신의 이익은 주당 20달러이고 세전 연 수익률은 20%다. 그러나 여러 가지 사정으로 인해 거래가 종결되지 않고 2년이 걸리면 당신의 세전 연 수익률은 10%로 떨어진다. 

참고로 버핏은 오직 발표된 상황에만 투자함으로써 몇몇 위험들로부터 자신을 보호한다. 그리고 당신은 주식시장이 하락세에 있을 때, 주주들과 경영진은 떨어지는 주가에 대해 걱정하기 시작하고 그 결과 매각, 유동화, 구조조정을 고려하려고 한다는 사실을 이해해야 한다. 여기서 떨어지는 주가는 잠재적 매수자의 관심을 끌어낼 수 있을 정도의 매력적인 가격을 의미한다. 따라서 주식시장이 하락하기 시작하면, 차익거래의 기회가 서서히 수면 위로 부상하기 시작한다는 것을 인식해야 한다.

차익거래의 시작은 매우 쉽다. 당신은 차익거래 기회를 찾아내기 위한 두 가지 훌륭한 선택권을 가지고 있다. 머저스탯(mergerstat.com)과 MSN의 머니센트럴(moneycentral.msn.com)이 그것이다. 두 사이트 모두 매일 모든 대형 인수합병 거래 목록을 제공한다. 상기 사이트에서 상장기업을 현금으로 인수하는 거래를 찾아, 인수되는 회사의 이름과 코드명을 받아 적어라. 예정되어 있는 모든 인수합병에 대한 뉴스를 읽고, 주당 인수가격, 거래가 종결될 것으로 기대되는 시점, 현재 주가 등을 파악하라. 만약 거래가 성사될 것 같은데 매수가와 현재가의 차이가 크다면 회사에 전화해서 인수가 여전히 진행 중인지 언제쯤 거래가 종결될 것 같은지를 확인하라. 

만약 모든 상황이 좋아 보인다면 매수하고, 뉴스에서 눈을 떼지 말고 거래 과정을 추적하라. 앞에서도 말한 바와 같이 항상 이 말을 기억하라. 버핏은 오직 매수나 유동화가 발표된 후에만 차익거래 포지션을 취했다는 것이다. 만약발표 전에 소문만 가지고 차익거래를 하면 높은 수익을 거둘 수도 있지만, 매우 위험한 투기적 주식 차익거래 게임에 빠져들 수도 있다. 이런 거래는 많은 고수들을 몰락으로 이끌었다.

  

훌륭한 기업을 찾는 버핏의 수학적 계산법을 이용하라

신은 이미 어떤 기업을 사야 하는지 알고 있다. 바로 지속적 경쟁우위를 가진 기업이다. 이제부터는 가능한 한 가장 낮은 가격을 지불하는 것이 가장 중요하다. 일단 구미가 당기는 기업을 압축했다면 다음 정보 -최근 시점의 손익계산서, 최근 시점의 대차대조표, 10년 간 주당순이익, 10년 간 ROE- 를 수집하라. 그런 다음 재무계산기를 꺼내서 버핏이 기업의 수익 창출 능력을 판별하기 위해 사용하는 내재가치 계산법을 다음과 같이 시작하라.

첫 번째 재무 계산법은 대략적인 이익의 예측이다. 이 방법은 매우 간단하며 또한 기본적인 내용이다. 수년에 걸친 기업의 주당순이익을 살펴보고 비교하는 것만으로도 가능하다. 버핏은 지난 10년 간 주당순이익이 강력한 상승 추세에 있는 기업을 찾았고, 심하게 들쑥날쑥한 이익 추이를 보이는 기업에는 관심이 없었다. 특히 최근에 일시적인 후퇴를 경험했지만 과거에는 강력한 주당순이익 추이를 보였던 기업에 관심이 많았다. 

두 번째 재무 계산법은 초기 수익률을 결정하기 위한 테스트이다. 우선 버핏은 그가 ‘사업 전망’이라 일컫는 것에 근거해 투자한다는 사실을 이해해야 한다. 이것은 그가 투자한 기업의 이익을 지분율에 비례해서 생각한다는 것을 의미한다. 예를 들어 한 기업이 주당 5달러의 이익을 내고 버핏이 100주를 가지고 있다면, 그는 500달러($5x100=$500)를 번 것으로 인식하고, 이 기업이 500달러를 배당으로 지급하거나 유보 후 재투자해서 기업 가치를 올리는 것 중 하나를 선택한다고 생각한다. 따라서 특정한 매수 가격에서 기대할 수 있는 초기 수익률을 구하는 것이 가능하다. 예를 들어 2000년에 H&R블록은 예상 주당순이익 2.57달러에 주가는 30달러였다. 이것은 2000년에 H&R블록에 30달러를 지불하면 초기 수익률이 8.6%($2.57  $30=8.6%)가 된다는 것을 의미한다. 그는 H&R블록이 매년 이자율이 늘어나는 채권이라는 확신을 갖기 위해 추기 수익률에 예상 주당순이익 성장률 개념을 더한다. 따라서 매수가가 높을수록 수익률은 하락하고, 매수가가 낮을수록 수익률은 올라간다. 따라서 당신은 가능한 한 낮은 가격을 지불함으로써 가장 높은 초기 수익률을 확보해야 한다.

세 번째 재무 계산법은 주당순이익 성장률을 결정하기 위한 테스트이다. 기업의 주당순이익을 성장시키는 경영진의 능력이야말로 주주의 투자 이익을 증가시키는 핵심이다. 주당순이익이 성장하기 위해서는 유보이익을 활용해야 한다. 주당순이익을 증가시키는 기업의 능력을 평가하는 가장 빠르고 쉬운 수학적 방법은 지난 10년 그리고 지난 5년 간 주당순이익의 연평균 복리 성장률을 계산해보는 것이다.

네 번째 재무 계산법은 국채 대비 주식의 가치를 비교하는 방법이다. 버핏은 모든 투자 대상은 서로 경쟁하고, 국채 수익률은 모든 투자 대상이 궁극적으로 맞닥뜨려야만 하는 벤치마크라고 생각한다. 국채에 대비한 기업의 가치를 구하기 위해서는 현재 주당순이익을 국채 수익률로 나눠야 한다. 이때 국채수익률은 세전 수익률이고, 기업의 순이익은 세후 수익률이라는 사실을 고려해야 한다. 

다섯 번째 재무 계산법은 주식의 미래가치를 예상하기 위한 주당순이익 성장률을 사용하는 방법이다.

어떤 기업이 지속적 경쟁우위를 가지고 있다면, 그 기업의 주당순이익과 연간 성장률을 사용함으로써 미래 주가를 예상해볼 수 있다. 버핏은 주식의 가치를 일일이 계산하지는 않고, 스스로에게 다음과 같은 질문을 던져본다. ‘이 사업에 대해 특정한 값을 지불한다면, 10년 뒤 내가 얻을 수 있는 연평균 복리 기대 수익률은 얼마나 될까?’ 버핏은 그 전망치를 다른 투자자산의 것과 비교해본다. 이런 방식을 사용함으로써 버핏은 주식을 사고나서도 월스트리트가 매일 얼마로 가치 평가를 하는지에 대해 잊어버릴 수 있다.

여섯 번째 재무계산법은 버핏이 높은 ROE를 내는 기업들을 선호하는 이유이다. 버핏이 생각하는 방식에 따르면, 지속적 경쟁우위를 가진 기업들은 지속적인 이익을 보이기 때문에 일종의 채권과 같은 성격을 가지게 된다고 한다. 그는 이런 주식을 일컬어 ‘채권성 주식(equity bond)'이라고 불렀다. 즉 사업이 벌어들이는 자기자본이익률(이하 ROE)이 채권 금리에 해당한다는 것이다. 예를 들어 만약 주당 10달러의 장부 가치를 가진 기업이 주당 2.50달러의 이익을 낸다면 25%($2.50  $10=25%)의 자본 대비 수익률 -달리 말하면 이자율- 을 올리는 것이라고 생각한다. 그러나 이익이 일정치 않다면 ROE는 채권 금리처럼 고정되어 있지 않게 된다. 버핏은 주식에 채권의 개념을 도입해 주식을 사는 것은 변동 금리 채권을 사는 것과 같다고 믿는다. 즉 이익이 증가하면 금리가 올라가고 이익이 줄어들면 금리가 낮아지는 식이다.

결국 버핏을 이해하는 핵심 중의 하나는 그가 어떤 기업이 다음 해에 얼마나 벌어들일 것인지에 대해서는 큰 관심이 없고, 기업이 10년 뒤에 얼마나 벌어들일 것인지에 관심이 있다는 것을 깨닫는 것이다. 이것이 바로 지속적 경쟁우위를 가지고 높은 ROE를 올리는 기업이 버핏에게 매우 중요한 의미를 가지는 이유다.

일곱 번째 재무계산법은 예상 연간 복리수익률 구하고 비교하는 방법이다. 연간 복리수익률을 기준으로 버핏은 움직인다. 주가가 하락해 예상 연간 복리수익률이 매력적으로 변하기 시작하면 그때부터 주식을 사기 시작한다. 수익률이 낮으면 매수는 당연히 보류된다. 그는 10년 뒤 기업의 대략적인 순자산 가치를 결정하고, 주당순자산 가치에 미래 예상 ROE를 곱한다. 그러면 그 기업의 미래 예상 주당순이익을 얻게 된다. 이런 계산법을 이용해서 미래의 주가를 예상할 수 있다. 여기에 현재가치로 주식에 지불한 가격을 이용하면 연간 복리수익률을 계산할 수 있다. 그 다음 예상 연간 복리수익률과 위험을 고려해 다른 투자 대상에서 나올 수 있는 수익률과 비교한다. 이때 반드시 필요한 부분은 인플레이션을 뛰어넘을 수 있느냐 하는 점이다.

여덟 번째 재무 계산법은 주당순이익 예측을 바탕으로 미래 주가를 예측하는 방법이다. 예상 주당순이익 예측을 바탕으로 미래 주가를 예측할 때는 항상 지난 10년 간의 평균 PER를 사용해야 한다. 그런데 예상치 못한 돌발 변수가 있을 수 있으므로 과거 10년 동안 나온 예상 이익 수치에 지나치게 의존하지 않도록 주의해야 한다. 예상 주당순이익에 곱할 PER를 고를 때 지난 10년 간 연평균 PER를 택해야 최선의 예측치를 얻을 수 있다. 또한 가장 좋을 때와 가장 나쁠 때에 대한 예상을 하기 위해서는 지난 10년 간 PER 최고치와 최저치를 적용해서 계산을 할 수도 있다. 그러나 주식이 항상 역사적 최고점의 PER에서만 거래되는 것은 아니라는 점을 명심해야 한다.

버핏의 최근 투자 사례 연구를 통해 그의 방식으로 생각하라

H&R블록은 50년 이상 지속되어온 세무 회계 서비스의 절대 강자다. 버핏은 H&R블록에 대해 수년간 연구를 거듭했으며, 1999년 거품 붕괴 직후에 H&R블록 주식을 사들이기 시작했다. 평균 주당 29달러에 H&R블록 지분의 8%를 매입했다. 이 사례를 통해 그의 방식으로 생각해 보자. 

탐색 작업

버핏은 처음에 광고를 통해 H&R블록을 발견했다. 다음과 같은 질문들을 통해 탐색을 해보자. 

첫째, 지속적 경쟁우위를 가진 제품이나 서비스를 파는가, 아니면 가격경쟁형 제품이나 서비스를 파는가? 미국에서는 세무 회계라 하면 누구나 H&R블록을 떠올린다. H&R블록은 45년 이상 같은 서비스를 제공했으며 미국에서 가장 큰 세무 회계 서비스 회사라는 명성을 쌓을 정도로 훌륭하게 일을 해왔다. 만약 이 회사와 경쟁하고자 한다면 수십억 달러가 소요될 것이다. 진입장벽이 높다는 것은 H&R블록이 지금껏 45년 간 이 시장을 지배했던 것처럼 앞으로도 그럴 것이라는 사실을 의미한다. 

둘째, 제품이나 서비스를 이해할 수 있는가? 쉽게 이해할 수 있다. 

셋째, 재무구조가 안정적인가? 2000년에 장기 부채는 8억 7,200만 달러에 불과한 반면, 연간 2억 5,100만 달러를 버는 강력한 수익 창출 능력을 보였다. 

넷째, 수익력이 강하고 상승 추이를 보이고 있는가? 주당 순이익은 1989년부터 1999년까지 연간 복리로 8.2%씩 성장했는데, 매우 강력하면서도 지속적인 수준이다. 지점 몇 개를 매각해 이익이 일시적으로 떨어졌던 1995년만 제외하고 이익은 상승 추세에 있다.

다섯째, 능력 범위 안에서 자본을 배치하고 있는가? 이 질문에 대해서는 예라고 대답할 수 있을 것 같다. 

여섯째, 자사주를 매입하는가? H&R블록은 1989년부터 2000년까지 발행주식 중 900만 주를 사들였다. 이것은 경영진이 가능한 한 주주 가치를 증진하기 위해 자본을 사용하고 있다는 것을 보여주는 증거다. 

일곱째, 경영진이 유보 이익을 활용해서 주당순이익을 높이고 주주 가치를 증진시키고 있는가? 1989년 ~ 1999년 기간 주당순이익은 1.16달러에서 2.56달러로 증가했다. 이는 H&R블록이 가진 지속적 경쟁우위와 이 기간 내부 유보한 자금을 훌륭하게 투자한 경영진의 능력에서 나온 것이다. H&R블록은 1989년부터 1999년까지 유보한 자금을 가지고 1999년에 17.9%의 수익률을 냈다고 할 수 있다. 

여덟째, ROE가 평균 이상인가? 지난 30년 간 미국 기업들의 평균 ROE는 약 12%인데, 지난 10년 간 H&R블록의 평균 연간 ROE는 22%였다. 그런데 더 중요한 것은 지속적으로 높은 ROE를 기록했다는 점이다. 이것은 지속적 경쟁우위가 존재한다는 강력한 신호다.

아홉째, 지속적으로 높은 ROTC를 보이고 있는가? 지난 10년 간 연간 평균 ROTC는 약 20%였다. 더 중요한 것은 지속적으로 높은 ROTC를 보였다는 점이다. 이것은 지속적 경쟁우위가 있다는 강력한 신호다. 열 번째, 인플레이션에 따라 가격을 자유롭게 올릴 수 있는가? H&R블록은 인플레이션에 따라 가격을 지체 없이 올려왔다. 열한 번째, 공장이나 기계를 최신식으로 유지하기 위해 대규모 자본 지출이 필요한가? 제조시설이나 연구 개발을 위해 큰 비용을 쓸 일이 없다.

 

탐색 작업의 결론

위와 같은 핵심 질문들에 대해 긍정적인 답변이 나왔다면 H&R블록을 이해할 수 있을 뿐 아니라 이 회사가 지속적 경쟁우위를 가지고 있다는 결론을 내릴 수 있다.

가격 분석

다음과 같은 사항들을 살펴보자. 

첫째, 초기 투자 수익률과 국채와의 상대적 가치를 살펴보자. 1999년 여름에 H&R블록을 주당 28달러 정도에 살 수 있었다. 앞서 언급했다시피 버핏은 평균 주당 29달러를 지불했다. 1999년 주당순이익 2.56달러짜리에 주당 28달러를 지불했다면 초기 수익률은 9%가 된다. 지난 10년 간 H&R블록의 주당순이익 성장 추이를 살펴보면 연간 복리로 8.2%씩 성장했다는 사실을 알 수 있다. 그렇다면 6% 수익률의 국채 29달러 어치를 보유하는 것이 더 낫겠는가 아니면 초기 수익률 9%에 매년 8.2%씩 성장할 것으로 예상되는 H&R블록 채권성 주식을 보유하는 것이 더 낫겠는가?

둘째, 채권성 주식으로서의 H&R블록 주식을 살펴보자. 1999년 초에 H&R블록의 주당순자산 가치는 12.88달러였다. 만약 H&R블록이 다음 10년 간 연평균 22%의 ROE를 유지할 수 있고, 이익의 약 40%를 유보한다고 가정하면 주당순자산 가치는 연간 8.8%(22%의 40%는 8.8%)씩 성장해 10년 뒤인 2009년에는 약 29.93달러가된다. 2009년에 주당순자산 가치가 29.93달러이고 여전히 22%의 ROE를 낸다면 H&R블록의 예상 주당순이익은 6.58($29.93x0.22=$6.58)달러이다. H&R블록 주가가 지난 10년 간 평균 PER인 22배에 거래된다면 주가는 약 144.76($6.58x22=$144.76)달러가 될 것이다. 1999년에 29달러를 주고 사서 2009년에 144.76달러에 팔면 예상 세전 연간 복리수익률은 17.4%가 된다.

셋째, 연간 주당순이익 성장률 수치를 이용한 투자를 살펴보자. 버핏은 주당순이익이 매년 8.2%씩 계속 성장하면 2009년에 주당순이익이 5.65달러까지 늘어난다는 사실을 알아차렸다. 2009년에 지난 10년 간 평균 PER인 22배에 거래된다면 계산을 통해 주가가 124.30($5.65x22=$124.30)달러가 된다는 사실을 알 수 있다. 이 계산식을 적용한다면 세전 연간 복리수익률은 15.6%다.

가격 분석의 결론

2000년까지 버크셔 해서웨이는 H&R블록 발행 주식 중 8.43%를 사들였다. 버핏은 이를 연간 8.2%씩 늘어날 것으로 예상되는 9%짜리 채권성 주식을 산 것이라 여겼다. 또한 10년 간 주식을 보유하면 예상 세전 연간 복리수익률이 15.6~17.4%가 될 것이라 예상했다. 이것은 10년 뒤 버크셔가 투자한 주당 29달러가 세전 기준으로 124~144달러 정도의 가치를 가진다는 것을 의미한다. 상기 사례 이외에 이 책에는 레이지보이 사례, 가네트 사례, 연방주택금융공사(프레디맥) 사례 등이 설명되어 있다.

버핏 방식을 스스로에게 적용하라

이제 당신은 워렌 버핏처럼 생각할 준비가 되어 있는가? 있다면, 어떤 기업에 대해 인터넷 등을 통해 재무정보들을 모으고, 버핏처럼 투자하도록 도와주는 다음의 질문에 대해 답변해보기 바란다. 당신이 답해야 하는 질문들은 다음과 같다.

탐색작업

그 기업이 인지할 수 있는 지속적 경쟁우위를 가지고 있는가?, 제품을 이해할 수 있는가?, 투자 대상으로 고려하고 있는 기업이 지속적 경쟁우위를 가지고 있고 제품을 이해하고 있다면 20년 후에 제품이 진부해질 가능성은 얼마나 되는가?, 그 기업이 오로지 능력 범위 안에서만 자본을 배치하는가?, 과거 주당순이익과 성장률 추이가 어떠했는가?, 지속적으로 높은 ROE를 기록하고 있는가?, 높은 ROTC를 기록하고 있는가?, 재무구조가 안정적인가?, 적극적으로 자사주를 매입하는가?, 인플레이션에 따라 자유롭게 제품 가격을 올릴 수 있는가?, 공장과 기계를 최신식으로 유지하기 위해 대규모 자본 지출이 필요한가?

가격분석

주가가 주식시장의 전체적인 폭락, 업종 불황, 치유될 수 있는 개별기업의 악재 등으로 인해 고전하고 있는가?, 투자에 대한 초기 수익률은 얼마이며 국채 수익률과 비교하면 어떠한가?, 채권성 주식으로서 그 기업의 예상 연간 복리수익률은 얼마인가?, 과거 연간 주당순이익 성장률을 이용한 예상 연간 복리수익률은 얼마인가?

매수할 것인가?

매수할 것이냐 말 것이냐 하는 것은 항상 고민되는 질문이다. 만약 당신이 분석하고 있는 기업이 지속적 경쟁우위를 가지고 있고, 합리적인 가격에 살 수 있다면, 당장 그 기업에 올라타라. 지속적 경쟁우위가 있지만 주가가 너무 높다는 사실을 발견했다면 더욱 매력적인 상황을 제공하는 주식시장의 조정, 업종 불황, 개별기업의 악재들을 기다려야 한다. 지속적 경쟁우위가 없다면 마음속에서 지워버리고 산책을 다녀온 다음에 지속적 경쟁우위가 있는 다른 기업들을 찾아 보라.

한 가지 더 충고할 것이 있다. 버핏은 세상에서 가장 힘든 일이 인내하는 것이라고 말했다. 너무 서두르지 말라. 당신은 언젠가 지속적 경쟁우위를 가지고 있으면서도 적절한 가격에 거래되는 기업을 발견하게 될 것이다. 이것이야말로 당신이 큰돈을 벌 기회를 제공하게 될 것이다. 하루아침에 완벽한 상황을 발견하기는 힘들다. 우리는 다이아몬드를 찾고 있다. 때때로 악재 상황이나 주식시장의 근시안적인 시각은 우리를 다이아몬드 광산으로 안내하곤 한다. 그때 당신은 거기로 걸어가 하나를 줍기만 하면 된다.

 이 책에서는 워렌 버핏의 투자 방법을 가장 잘 안다고 할 수 있는 저자들이, 

그들만이 알고 있는 세계 최고 투자가의 투자 비법을 명쾌하게 정리하고, 

구체적인 선별 기준과 계산법까지 설명하고 있다. 

전편『주식투자는 이렇게 하라』를 통해 ‘사업 전망에 근거한 투자’에

 초점을 맞추었던 저자들은 이 책에서 워렌 버핏의 투자 전략을 

‘선택적 역발상 투자 전략’과 ‘지속적 경쟁우위’라는 개념으로 풀어내고 있다. 

선택적 역발상 투자 전략이란 지속적 경쟁우위를 가진 기업이 

근시안적인 주식시장의 외면을 받아 

낮은 가격으로 거래될 때 주식을 매수하는 전략을 말한다.

 

이 책의 강점은 크게 세 가지로 요약할 수 있다. 

첫째, 버핏이 좋아하는 기업을 재는 잣대가 명확히 소개되어 있다. 

둘째, 언제 사고 언제 팔아야 할 지에 대한 내용이 잘 정리되어 있다. 

셋째, 2002년까지의 최신 투자 사례가 풍부하게 담겨 있다. 

이 책은 가치투자를 추종하지 않는 투자자라도 한 번쯤은, 

가치투자자라면 반드시 읽어보아야 할 투자 대가의 투자 지침서라 할 수 있다.